发展循序渐进，蓝图徐徐展开。兆威机电创建于 2001 年，主要是做微型传动系统的研发、生产和销售。

  ◆ 2001-2014年，业务成型及拓展：公司于2001年成立，2008年成为博世供应商；2010年微型传动事业部成立，形成业务主线年产值破亿。

  ◆ 2015年-至今，加快速度进行发展：2015及2018年，全资子公司香港兆威、东莞兆威先后成立，公司研发实力逐渐增强，生产及销售范围逐步扩大；2020年，公司在深交所成功上市；同年，德国子公司成立；2021年，苏州全资子公司成立，逐步扩大在华东地区的生产与供货能力，促进产能分布持续优化，提升公司综合效益及竞争力。

  公司作为国内微型传动行业龙头，为客户提供四类产品：（1）全系列精密行星齿轮箱减速电机，直径 3.4mm-38mm，功率：0.01-40W，输出转速 5-2000rpm，减速比 5-1500，输出扭矩 1kgf·cm 到 50kgf·cm；（2）通用驱动器、调节器齿轮箱传动机构系统;（3）定制化精密齿轮、蜗杆传动机构系统；（4）精密、微小的塑胶和特殊金属粉末冶金零件及集成装配组件。

  为更好地满足多种领域客户的定制化需求，公司在创新产品技术的同时增加行业解决方案，在技术层面构建面向重点行业的战略控制点，拥有完备的定制品开发流程。同时，公司从下游应用中提炼出技术共性，形成了以传动 BU、控制 BU、零件 BU 和技术研发中心为核心的产品研制体系，为行业解决方案提供技术支撑，不断的提高定制化产品研究开发能力。

  公司产品可应用于汽车电子、消费电子、智能家居、通信行业、医疗装备、工业装备等领域，截至 2022H1，公司下游占比最大的为汽车电子，达 34%，其次为智能家居与机器人、通讯业务、医疗与个人护理，分别为 27%、23%和 6%。

  公司紧抓市场需求，多元化布局产品，2022H1 汽车电子营收同比增长 27%；智能家居与机器人营收同比增长 32%；通讯业务营收同比增长 34%；医疗与个人护理营收同比增长 17%，未来公司将重点聚焦 VR/AR、汽车电子、医疗领域。

  基于产品的优点，公司也积累了大量优质客户，如德国博世、比亚迪、长城、蔚来、华为、罗森伯格、iRobot 等知名企业。

  采购方面，公司下游客户所处行业多元，公司产品生产采取定制化、小批量交付模式，所有采购均以业务为导向，依照订单情况制定经营生产计划，再进一步进行物流需求计算，因此采购与生产和需求紧密对接。

  销售方面，公司产品多数为定制化因而采用直销模式，基于客户的真实需求提供产品设计与生产，并批量供货。

  2021 年公司采取营销变革，由被动式接单转向主动拓展，线上利用互联网电子商务推广；线下参加国内外展会、行业协会，提升品牌知名度；同时也加强与全球行业标杆客户的紧密合作，提升国际知名度。

  2019年公司处于高速成长期，且 2018 年公司成功开发了用于智能手机摄像头升降模组的微型传动系统，并在业内率先实现大规模生产，2019 年该部分业务实现出售的收益 10.78 亿元，占当期营业收入 60.48%，带动了公司 2019 年经营业绩大幅增长。

  2020年受智能手机出货量下降和采用升降式摄像头方案的智能手机新品有所减少等因素影 响，叠加 2019 年基数较高，2020 年经营业绩有所下滑。

  2021及 2022 年，受全球芯片紧缺、国际原材料价格持续上涨，全球通胀水平加剧及疫情持续等因素影响，公司业绩短期承压。

  公司 2021 年实现营业收入 11.4 亿元，同比-4.6%，实现归母净利润 1.48 亿元，同比-40%。

  公司 2022 年前三季度实现营业收入 7.81 亿元，同比-5.3%，实现归母净利润 1.03 亿元，同比-22%。

  为应对生产经营中的坏因，公司积极拓展新业务，从产品经营转向行业经营，在研发和技术上，从微型传动垂直延伸到电子驱动控制，巩固核心竞争力；在应用领域上，积极向新能源汽车、医疗、工业板块拓展，进行应用多元化布局。

  2019-2020 年虽受手机业务影响营收波动较大，但剔除手机业务后营收呈现稳定增长趋势，2019 年除手机外别的业务收入 7.05 亿元，同比增长 13%；2020 年为 10.09 亿元，同比增 长 43%。

  2021 年公司非通讯业务领域营收同比增长 25%。当前公司横向开拓高景气应用领域，纵向开展电机与传动系统开发，从微型传动向微型驱动延伸，因此我们大家都认为公司有望在 2023 年迎来业绩拐点。

  公司 2021 年毛利率为 29.73%，2022 年前三季度毛利率为 28.67%，近两年毛利率持续下降，主要系产品营销售卖结构变化及原材料价格持续上涨：一方面，公司下游涉及行业众多，整体毛利率水平由产品结构决定。

  例如智能家居产品需采购的物料较多，材料成本占比较大，它的毛利率较其他下业低，2021 年至今公司智能家居与机器人领域营收持续增长，对公司整体毛利率有所影响；另一方面，2021 年以来国际原材料价格持续上涨影响了公司的毛利率水平。

  净利率方面，公司 2021 年净利率为 12.94%（-7.54pct）。2022 年前三季度为 13.14%，2021 年净利率下滑主要系成本及研发费用上行，当前小幅回升。

  2022 年前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 4.28%/5.54%/-3.80%/10.56%，2019 年至今费率控制稳健，销售费用率及管理费用率小幅上涨，主要系公司不断拓宽下游领域，加强行业销售拓展，同时引入管理人才，提升公司整体管理上的水准；公司重视研发，纵向上从微型传动行业向微型驱动行业拓展，横向加强技术攻关和针对不一样行业的解决方案研发，产品质量及定制化水平不断提升。

  公司产品可应用于 XR 设备多个模块。XR 是虚拟现实 VR、增强现实 AR 与混合现实 MR 的总称，该行业近年来得到快速发展，5G 技术的普及进一步将行业推向快车道。

  XR 作为兆威机电重点业务，其产品可应用于：瞳距调节系统、物距调节系统、磁感应系统、头部自动松紧装置、智能眼镜隐藏式微型扬声器等模块，当前公司重点布局瞳距调节系统。

  （1）瞳距（IPD）调节系统 瞳距因人而异，调整画面中心距离成为最优解。

  瞳距指人双眼瞳孔的距离，简称 IPD，每个人的瞳距都不同，一般范围为 58-70mm，亚洲人男性瞳距普遍 在 65.42mm±3mm，女性瞳距普遍在 62.61mm±3mm。目前 XR 设备一般都是将内容分屏，切成两半，通过镜片实现叠加成像。

  ◆ 一般情况下，人眼的瞳孔中心、透镜中心、屏幕中心三点不在一条直线上，如下图 a 所示；

  ◆ 为获得最好的体验，人眼瞳孔中心、透镜中心及屏幕中心三点在一条直线上是最理想的状态，如下图 b 所示；

  ◆ 在 XR 设备研发过程中，一些研究尝试通过左右调试镜片来优化体验，但虽然人眼与透镜达成对齐，但屏幕中心和人眼仍然有距离，用户仍然看不清，如下图 c 所示；

  ◆ 当前可以通过使用透镜覆盖人眼瞳距范围，通过调整画面中心距离来保证三点一线，如下图 d 所示。

  过去，市场上主流的 XR 眼镜采用传统的三段瞳距调节，这种方式无法精准适配每一位用户的瞳距，用户瞳距与画面中心距离都存在一定范围的误差，使得用户看到的画面不是最高清的，且瞳距误差可能会使用户产生重影和眩晕感。

  兆威机电针对瞳距调节提供 VR 眼镜调节齿轮箱和 VR 头显瞳距调节推杆电机：推杆电机是由驱动步进电机、齿轮箱组装而成的行星齿轮减速机，具备减速、调节扭矩功能；齿轮箱内置传感器，可将数据转换为电力驱动装置。

  当用户戴上 XR 设备，镜片传感器收到明信号后，微型电机调节机构自动启动旋转运动，转变为推杆的直线运动，带动左右镜片根据用户的瞳距进行自动对焦，智能控制镜片移动，达到用户适合的瞳距。

  单目调节较一体式调节效果更佳，组件更多。IPD 调节当前分为单目独立调节及双目一体调节两种方案。单目独立模组可分别针对左/右眼不同的“单眼瞳距”独立调节；一体式模组可以调节双眼瞳距，但无法针对左/右眼独立调节，相比单目独立 IPD 调节模组，一体式模组结构相对简单，成本较低。

  近视用户成为行业痛点，三大方法各有千秋。XR 设备的一大痛点是如何适应近视人群，现有的解决方案主要有三：

  ◆ 预留空间，使其支持佩戴眼镜使用。这种方式的优点是可以简化结构，减轻 XR 设备重量，但是改变了用户的 FOV（视场角），降低了沉浸感；用户同时佩戴眼镜和 XR 设备会增加鼻梁的压迫感；在设计时需要为眼镜留出空间，对不戴眼镜的用户的体验效果会造成影响。

  ◆ 为不同视力的用户定制透镜，例如早期的 Oculus DK2 为用户提供了 2 组不同度数的透镜，但该方法在设计不同镜片时需保证基本的光学参数，即取景范围、物距、物理尺寸等保持基本一致，大大增加了镜片设计的工作量和难度，同时增加了成本。

  ◆ 调节物距，即屏幕距离透镜的距离。该方法与瞳距调节原理相似，区别在于屏幕移动的方向。采用该方法不会影响用户 FOV，但复杂的结构将会增加设备的重量；同时，目前市场上的 VR 眼镜调节物距时都是两眼同时变化，对左右眼近视程度不同的人群而言有诸多不便。

  兆威 VR 眼镜调节齿轮箱可以同时缓解物距调节的两大问题。首先，其利用 3.4mm“行星齿轮三级驱动结构”齿轮箱的精密紧凑箱体结构在每只镜头内置自动调节马达，可根据双眼不同近视度数调节 XR 设备物距；其次，公司的精密齿轮箱采用塑料粉末注塑成型法制成，相比传统的金属机加工切削成型法，产品更轻，可有效缓解设备重量问题。

  跟踪系统是 VR 设备的必备功能，用于跟踪使用者的位置、方向以及形体动作，其中电磁是应用较为广泛的一类方位，利用磁感应系统跟踪电磁场，内置于头显内。

  磁感应系统通常利用磁阻传感器，具有结构简单、体积小、可靠性高、实时性和抗干扰能力强等优势，但工作过程中存在磁阻倾角传感器信号传输不可控的问题。

  公司在 VR 磁感应系统的微处理器中加入了含 VR 磁感应系统齿轮箱的信号发射器，内置一块磁铁，通过公转和自转发射磁场信号，VR 磁感应系统齿轮箱利用无刷电机控制整个 VR 系统中倾角传感器的信号传输、覆盖方向等，稳定控制转速，可以帮助解决 VR 磁感应系统信号发射器旋转时产生的噪音和震动问题。

  主流厂商技术迭代加速，电驱 IPD 调节大势所趋。主流 VR 产品目前均配备 IPD 调节系统，逐渐从手动分段调节向电动无极调节演进。

  苹果已于 2021 年申请了一项针对其 XR 设备瞳距调节功能的专利（US），专利显示设备将有左右两个定位器分别定位两个镜头及其模块，使用过程中将有传感电路检测左右镜头模块与用户鼻子表面之间的相对位置，控制电路使用用户瞳距信息调整镜头模块，从而使设备适应不同瞳距的用户。

  随着 2022 年自动 IPD 调节设备首次进入消费级市场以及未来苹果设备上市，我们认为电驱 IPD 调节将逐步成为未来 VR 行业的必然趋势。

  XR 行业当前处于发展前期，近年来快速增长，短期有所波动。据 VR 陀螺《2021 年全球 VR/AR 行业年度发展报告》，2021 年全球 VR 出货量为 1100 万台，较 2020 年增长 66%，预计 2022 年将达到 2000 万台，增长 80%。

  但据 TrendForce 及 IDC 数据，2022 年受高通胀对终端消费市场的冲击、品牌商产品推出延迟、Meta 定价策略调整等因素影响，全球 VR 出货 858 万台，预计 2023 年将回升至 1035 万台；2022 年全球 AR 设备出货量 26 万台，预计到 2026 年底达到 410 万台。

  在 VR 陀螺预测数据的基础上，因 2022 年全球 VR 设备出货量不及预期且略有下降，我们认为未来将经历需求恢复阶段，2024 年将恢复高增长。

  我们将通过全球 XR 设备出货量、单目独立调节与双目一体调节设备的占比变化分别计算出采用两类模组的设备数，并结合模组 ASP 来计算相应的市场空间。

  ◆ 两类设备占比：据 VR 陀螺，2021 年全球 VR 头显出货 1110 万台，其中 Quest 2 年度销量 880 万台，占比 79%；pico 占比约 4%，我们据此判断 2022 年全球具备瞳距调节功能的 VR 头显设备占比可超 90%，2027 年可提升至 99%。

  当前全球 VR 头显设备中，Meta 仍占据主要市场份额，随着 2023-2024 年 Meta 产品迭代及苹果 MR 设备上市，单目独立调节设备占比将迅速提升，我们预计至 2027 年可逐步提升至 80%。

  ◆ 模组 ASP：据 AR 圈，公司一体式 IPD 调节模组单个价值量约 80 元；独立式 IPD 调节模组单个价值量约 150 元；随着 IPD 调节功能渗透率的提高及市场竞争加剧，我们假设 2025 年模组将降价 10%，达到 135 元和 72 元。

  据测算，电驱瞳距调节系统的市场规模 2027 年将达到 132.76 亿元，年复合增速约为 83.62%。

  针对苹果 MR 设备，一方面，根据其瞳距调节相关专利，该系统需内置传感器，实现无极自动调节；另一方面，当前 XR 设备轻量化趋势明显，如 Meta Quest2 机身重 503g，Pico Neo 3 为 395g，最新发布的 Pico 4 仅 295g，因此采用重量较轻的组件对苹果 MR 来说是大势所趋。同时，因采用单目独立瞳距调节，苹果 MR 需使用两个瞳距调节组件，加强了其在该组件的轻量化需求。

  公司在微型传动行业的主要竞争者有日本电产及德国 IMS，但日本电产主要从事小型电机生产；德国 IMS 主要针对汽车电子等领域，在 VR 领域暂未发力；公司作为国内微型传动行业单项冠军技术优势显著，且在 VR 瞳距调节系统已有成熟的产品布局，因此我们认为公司是苹果瞳距调节系统供应商的有力竞争者。

  公司聚焦增量市场，完善汽车电子产品布局。汽车产业自主品牌近年来进入发展快车道，同时，能源革命推动了新能源汽车市场快速增长。

  公司聚焦增量市场，抓住汽车自主品牌与新能源汽车发展机遇，为汽车电子行业提供微型传动齿轮箱、微型驱动产品、注塑零件等产品，包括各类执行器、智能化电子驱动控制、运动控制系统等核心部件及驱动方案，覆盖智能座舱、底盘、车身等整车的多个域，同时布局新能源汽车充电桩、电动单车电池锁等模块，形成了覆盖面广且高品质的行业解决方案体系。

  近年来，各大主流车厂不断增加新能源车产能，市场成熟度随之提升。汽油价格上涨、充电基础设施的不断完善、绿色城市政策等因素都将驱动中国新能源汽车市场持续增长。

  据华经产业研究院数据，2021 年，我国新能源汽车行业市场规模为 6 千亿元，增速超 75%。据乘联会数据，2014 年以来我国新能源汽车产销量稳定增长，保持上升趋势。

  2022 年我国新能源汽车市场增长迅速，销量达 566.3 万辆，同比增速 89.3%，其中 6 个月同比增速超过 100%。新能源车市场的快速发展为汽车电子行业创造了巨大的空间。

  近年来，我国汽车自主品牌不断面向年轻用户转型，打造新品牌形象，并在产品研发、生产平台方面加大投入，推出越来越多吸引国人、极具竞争力的产品，近两年市场份额明显提升。

  据中汽协、中国汽车网、中国青年网数据，2022 年中国品牌乘用车销售 1177 万辆，同比增长 22.8%，占乘用车销售总量的 56.8%，达到历史最好水平。

  自主头部品牌中，比亚迪 2022 年年销 186 万辆，同比增长 209%；广汽埃安年销 27 万辆，同比增长 126%；在造车新势力阵营中，蔚来汽车 2022 年共交付新车 12 万辆，同比增长 33%；理想汽车交付 13 万辆，同比增长 44%。

  为顺应这一趋势，公司加快开拓自主品牌客户，当前已参与比亚迪、长城、蔚小理等厂商新项目、新产品的开发。

  随着以“电动化、网联化、智能化、共享化”为代表的汽车“新四化”加速发展，用户对座舱功能提出越来越高的要求，智能座舱经历了从安全预警、路线导航、语音识别到集成智能化和网联化技术、软件和硬件的综合“第三空间”的变化。据前瞻产业研究院数据，近 80%的用户认为智能座舱是“必要配置”或能极大提高购车兴趣。

  2021 年，中国智能座舱的新车渗透率约 49%，到 2025 年预计可超 75%；2020年我国智能座舱市场规模达 567 亿元，到 2025 年预计可达 1030 亿元，年复合增长率约 13%。

  公司积极开展汽车电子产品研发，在智能座舱领域已形成升降音响、风门控制、仪表盘、方向盘调节、汽车座椅调节、自动化头枕等全覆盖的解决方案，随着汽车智能化需求的提升，公司汽车电子业务有望加速放量。

  全球医疗器械市场空间广阔。随着人们寿命的延长以及新兴经济体在医疗卫生方面的支出不断增加，全球对医疗器械的需求不断增加。

  据中商情报网数据，全球医疗器械市场从 2017 年的 4050 亿美元持续增长至 2021 年的 5043 亿美元，年复合增速达 5.64%，2022 年全球医疗器械市场规模预计可达 5328 亿美元。 中国医疗器械市场规模将达万亿。

  当前我国医疗器械市场与发达国家相比，成长速度更快，发展潜力更强。得益于国内居民生活水平的提高、医疗保健意识的增强、医疗行业技术的不断突破以及行业的持续规范，我国的医疗器械行业正处于高速发展阶段，中国已成为仅次于美国的全球第二大医疗器械市场。

  据中商情报网数据，中国医疗器械行业市场规模由 2017 年的 4435 亿元增长至 2021 年的 9640 亿元，年复合增速达 21.42%，2022 年将达到 11710 亿元。

  医疗领域作为国家的重要发展赛道，相关产品具备高精密、高性能等特点，技术要求较高，与公司的产品定位相符合。公司作为医疗行业的上游，目前在该领域积极布局，所提供的核心电子器件是医用医疗设备生产的重要部件。公司产品方案主要集中在胰岛素泵、镇痛泵、吻合器、自动注射等领域，相关项目有序推进。

  中国的智能家居市场持续增长，发展潜力巨大。一方面，我国作为世界人口最多的国家，随着人均收入的日益提升、城镇化水平的不断提升，智能家居产业的需求将受到明显刺激；另一方面，我国虽然人口数量多，但智能家居仍为朝阳产业，有巨大的发展空间。

  据中商产业研究院数据，2016-2021 年我国智能家居市场规模由 2608.5 亿元增至 5800.5 亿元，年复合增长率达 17.33%，2022 年市场规模可达 6515.6 亿元。

  我国智能家居出货量近年来也快速增长，2017 年中国智能家居设备出货量仅 1.14 亿台，2019 年已突破 2 亿大关，达到 1.08 亿台，虽受疫情影响 2020 年增速有所放缓，但仍呈增长趋势，2022 年中国智能家居设备出货量预计可达 2.4 亿台，2025 年接近 5.4 亿台。

  智能家居基于物联网技术，以住宅为平台，形成一个涉及智能家电、智能安防、居家生活、环境监测等多领域的大型互联生态圈。

  据中商情报网数据，我国智能家居产品使用率最高的为智能家电，其次为智能锁、智能音箱、智能摄像机、智能窗帘等。

  公司当前智能家居产品主要应用于扫地机器人、扫拖洗一体机器人、智能门锁等设备，智能电动推窗器已研发完成，精准匹配下游市场需求，具有广阔空间。

  中国机器人行业步入发展快车道。随着社会人口老龄化趋势加快，我国出现了包括就业人口下降、劳动力成本上升等现象。

  疫情后，社会上对于机器人协助人力劳动普遍持开放态度，随着机器人应用不断深化，各个领域的机器人应用研发也在持续推进，“人机协同”将成为未来社会各行业的重要工作模式。

  据艾媒数据，2021 年中国机器人行业市场规模为 1307 亿元，2022 年预计可达 1712 亿元，同比增长 31%，2027 年有望接近 6000 亿元。随着机器人相关技术不断突破，应用领域不断拓宽，其市场规模未来几年将保持较高增长态势。

  当前机器人各细分赛道发展迅速，在中国机器人行业中，工业机器人的先发优势明显，占据主要市场地位。

  2021 年我国工业机器人市场规模达 645 亿元，同比增速 53%，2022 年预计达 821 亿元，2027 年预计可达 1775 亿元。从行业渗透率来看，当前汽车制造、金属机械制造、医药制造等行业均有九成以上企业已应用或正在筹备应用工业机器人。同时，伴随语音识别、机器视觉、自主导航等智能技术的发展，以及应用场景不断拓宽，服务机器人的应用和投资价值也逐渐凸显。

  据艾媒咨询数据，2021 年我国服务机器人市场规模达 585 亿元，同比增长 142%，2022 年预计达 742 亿元，2027 年预计达 2915 亿元。

  疫情后各行业对于机器人补充劳动力、提供无接触服务的需求愈发强烈，机器人在不同服务应用场景的渗透率持续增长，物流仓储业和酒店旅游业是目前服务业中机器人渗透率最高的行业，占比超 6 成。

  工业和服务机器人中有大量的“关节”连接处，这些连接处通常由电机旋转输出力，但电机往往转速很高，输出的力很小，需要有减速器在电机和执行机构之间降低转速，增加转矩。

  减速器是由封闭在刚性壳体内的不同大小的齿轮、蜗杆所组成，其本身就是一个精密齿轮组。

  精密减速器的存在使伺服电机在一个合适的速度下运转，并精确地将转速降到工业机器人各部位需要的速度，与通用减速器相比，机器人关节减速器要求具有驱动链短、体积小、功率大、质量轻和易于控制等特点，具有较高的技术要求。针对行业难题，公司提供头部及关节智能化方案。

  （1）许多机器人头部结构缺少俯仰和旋转功能，旋转运动灵活性差，表情呆板，给人不好的服务体验；

  （2）机器人的关节处要求有较大功率的质量比和扭矩惯量比、高启动转矩、低惯量和较宽广平滑的调速范围，尤其是手爪关节应采用体积和质量较小，且短时过载能力大的系统。

  针对行业的问题和需求，公司开发了机器人头部旋转应用和关节应用。其中，机器人头部智能应用拥有二级、三级、四级驱动变化，可根据客户需求更换减速比及调整转速和力矩，提升机器人头部稳定模仿人体头部左右、上下转动的能力。

  关节齿轮箱优化了舵机齿轮的设计及制作精度，具有低电压、低功率、低转速等特性，能更 好地满足六自由度机器人的驱动需求，有效缓解行业难题。

  为匹配下游日益增长的需求，公司加快产业园建设与产能扩张。截至 2019 年，公司拥有微型传动系统年产能 5000 万件及精密注塑件标准工时 97 万小时。

  据公司公告，公司使用 IPO 募集资金开展“兆威机电产业园项目”、“松岗生产基地技改升级项目”、“研发中心建设项目”，建成达产后可新增微型传动系统年产能 3918 万件及精密注塑件 年产能 18000 万件。

  2021 年 3 月，公司设立苏州子公司，并投资建设苏州市兆威微型驱动、传动项目，项目建成后将实现年产值 20 亿元。

  当前“松岗技改项目”已建成投产，“兆威机电产业园建设项目”及“研发中心建设项目”逐步投入使用，未来将作为公司大湾区的主要研发生产基地；苏州工业园目前已启动建设，未来将作为长三角的主要研发生产基地。

  多学科融合，行业技术要求高。微型传动行业涉及机、电、磁、材料、化学、信息和控制等多学科，制造精度要求高，装配难度大，在系统设计开发、模具设计与精密加工、检测测试等方面有较高要求。

  传统传动系统主要材料为大型齿轮钢，主要采用金属机械加工；而微型传动系统主要材料为工程塑料和金属粉末，在生产工艺上主要采用模具成型方法，包括塑料注塑成型、金属粉末注射成型、粉末冶金成型等，技术难度较高。

  （1）微型传动系统设计开发是重要前提；（2）微型齿轮模具设计与精密加工能力是核心要素；（3）规模化生产装配与成本控制是难点；（4）需要精密检测与试验作保障。这些特点使微型传动行业具有较高的技术壁垒。

  公司当前已掌握了微型传动系统“模具制造——精密传动部件制造——组件装配”的全流程研发生产能力。

  在系统设计方面，公司拥有自主知识产权的齿轮箱综合设计平台，可实现各类齿轮的自动化 参数设计、齿形绘制和 3D 建模，兼具方案设计、结构设计、齿形设计、模拟分析功能，可进行变位系数分配、啮合角优化计算、滑移率和重合度校核，从而有效预防和改善齿轮箱的效率、噪音、寿命等技术难题。

  在模具设计方面，公司自主开发了塑胶齿轮模具的型腔参数化计算软件，可以直接生成齿轮轮廓，用于齿轮修形、提高模具齿形精度。同时，公司具有厚度分析、充填分析、熔接线分析、翘曲分析、齿轮变形分析五大模流分析技术，可用于比较不同的设计方案，优化成型工艺参数，提高试模效率。

  在生产方面，公司重视提升自动化水平，拥有全自动生产线、自动化零部件生产线、粉末冶金生产线、自动化组装生产线，通过为成型注射机配备伺服机械手实现产品自动分拣，同时在组装过程中采用自动化产线影像识别、机械手、EPSON 系统等技术，配合完成整个齿轮箱的组装。

  在品质控制方面，公司拥有专业的齿轮检测中心，通过德国蔡司 CT、齿轮检测仪、啮合仪等先进设备测定直齿轮、斜齿轮、蜗杆及内齿轮的齿形、齿向误差及径向跳动，及时识别生产过程中的问题，控制产品品质。

  由于公司所处的微型传动行业与传统传动行业在产品规格、主要材料、生产工艺、主要功能、应用领域等方面存在较大差异，国内进入这一新兴细分领域的企业相对较少，市场竞争 主要集中于日本电产、德国 IMS 等外国企业，力嘉精密、德昌电机等国内竞争对手当前积极提升技术水平和产品品质，争取市场份额：

  ◆ 德国 IMS 成立已逾百年，是全球齿轮和传动技术领域领先企业，具有较高的技术水平。但一方面，IMS 成立之初根植于钟表领域，汽车电子领域发展历史不长，且当前兆威机电产品应用方案更加丰富，具有强势替代能力；另一方面，兆威机电前瞻布局 XR 领域，业务板块发展前景广阔。

  ◆ 日本电产、德昌电机、鸣志电器主营业务集中于电机、马达及微型元器件，而公司的技术优势主要在微型齿轮箱，由于微型齿轮在设计及生产方面具有较高的技术壁垒，因此短期不会对公司所在市场造成较大的竞争压力。

  第一，研发团队持续扩充：公司研发人员数从 2017 年的 141 人提升至 2021 年的 427 人，占员工总数的比例也不断提升，当前已达到 23.14%。

  目前公司研发团队主要由齿轮专家、高级工程师等组成，组建了包括研发设计团队、齿轮技术团队、电子驱动团队、自动化团队、齿轮检测实验室和综合测试实验室的系统性、全方位的研发平台。

  第二，公司加大研发费用投入：2017 年以来研发费用呈现快速上升趋势，2019 年因公司营业收入大幅增长，研发费用率有所下降。

  公司 2022 年前三季度共投入研发费用 8246 万元，研发费用率达 10.56%，超出瑞声科技、鸣志电器及同行业可比公司平均水平。

  公司建立了以市场和客户需求为导向的研发机制，兼顾产品解决方案研发和共性通用技术方案开发。

  在汽车、通信等行业，公司改变以往为客户提供定制化产品的研发模式，主动调研客户应用场景，精确把握市场需求，前瞻开拓并向客户提供解决方案。

  以汽车屏幕翻转执行器为切入点，解决了人机交互产品内空间小、负载和可靠性需求高等难 题，完成从硬件电路设计、电控软件开发、传动方案制订到齿轮箱批量制造，使公司在车载组件的设计和研发能力显著提升，同时公司正在研制具有自主知识产权的汽车尾翼驱动方案。

  在技术技术研究领域，公司完成高性能 PEEK 塑料齿轮的精密制造技术研究，攻克了齿轮精度和疲劳寿命等难点，使塑料齿轮真正实现“以塑代钢”。随着针对各领域的在研项目逐渐完成和量产，公司护城河将进一步拓宽。

  公司微型传动系统主要由微型电机与齿轮箱两个模块组成，其主要部件包括微型电机、外壳、齿轮、支架、轴承、轴等，过去公司主要的研发与生产能力集中在太阳齿轮及行星齿轮部分，电机主要为外部采购。

  电机有控制电机与非控制电机之分，其中控制电机包含电机及其控制系统（电机驱动系统、集成式控制系统、通过用伺服系统、传感器等）。

  当前公司从微型传动向微型驱动纵深拓展，2022 年上半年，公司成立电机技术研究和开发部，致力于控制电机研究，重点关注电机伺服控制技术，提升公司微型驱动器集成设计能力，未来将提升为下游客户自动化设备提供核心运动控制部件的能力。

  截至 2020 年 6 月，公司外采原材料中微型电机成本占比最高，达 23.66%。

  当前，公司努力将产品延伸至电机驱动控制模块，拥有电机及其控制系统自研能力后可有效降低原材料成本，提升毛利率。可比公司鸣志电器产品以控制电机及其控制系统为主，其产品平均单价及毛利率均高于公司。

  未来随着驱动控制系统研发的逐步推进，公司将进一步提升产品平均单价及毛利率，提升整体盈利能力。

  营业收入：公司营业收入受下业需求影响较大，因此按下游涉及行业进行拆解，分为 XR、汽车电子、智能家居与机器人、医疗个护、移动通讯。

  XR：公司瞳距调节模组当前已切入 Pico 并有望切入苹果供应链，其中 Pico 4 系列为双目一体调节，使用一个瞳距调节模组，单机价值量为 80 元；若成功切入苹果供应链，苹果 MR 设备预计于 2023 年上市，采用单目独立调节，使用两个瞳距调节模组，单机价值量为 150 元。

  考虑到公司较强的客户开拓能力及单目独立调节设备渗透率快速提升的趋势，我们给予公司单目独立模组导入设备 2024 年 200 万台的上浮空间，则 XR 业务 2022-2024 年预计可实现 营业收入 0.26/2.35/10.70 亿元，2023 及 2024 年增速分别为 804%/355%。

  汽车电子：随着新能源汽车市场快速增长、中国汽车自主品牌强势崛起、智能座舱渗透率提升，汽车电子行业需求高增，公司抓住发展机遇期，已参与比亚迪、长城、蔚小理等客户新项目、新产品的开发。

  公司聚焦增量市场，加快在汽车智能座舱域、底盘域、车身域、动力域的产品布局，单车价值量不断提升，我们判断公司单车价值量有望突破千元。因此我们认为，汽车电子业务 2022-2024 年预计可实现营业收入 4.13/6.82/9.89 亿元，增速分别为 45%/65%/45%。

  智能家居与机器人：2022H1 公司智能家居与机器人业务实现营业收入 1.25 亿元，同比下降 32%，受疫情及消费低迷影响，我们认为 2022 全年该业务营业收入仍将呈下降趋势，降幅约 25%；当前随着后疫情时代的到来，下游消费有望回暖，且公司微型传动系统可应用于人形机器人关节，具有广阔的发展前景和较高的技术壁垒，因此我们认为该业务板块 2023 年可实现业绩反弹，2022-2024年预计可实现营业收入2.99/3.59/4.67亿元,增速分别为-25%/20%/30%。

  医疗个护：公司在医疗个护领域营收占比相对较低，当前喷水装置、自动注射器等产品已完成研发并得到推广使用，胰岛素注射泵研发进展顺利，随着医疗器械行业的增长及公司产品持续研发，我们认为 2022-2024 年公司在该业务板块预计可实现营业收入 0.75/1/1/5 亿元，增速分别为 32%/33%/50%。

  移动通讯：2022H1 公司移动通讯业务实现营业收入 1.07 亿元，同比下降 34%，我们认为 2022 全年收入仍将呈下降趋势。2020 年以来公司不断下调通讯业务占比，当前已从 2020 年的 29%下降至 2022H1 的 23%，我们认为 2022-2024 年公司在该业务板块预计可实现营业收入 2.04/1.84/1.84 亿元，增速分别为 -30%/-10%/0%。

  毛利率：公司原材料成本中占比最大为微型电机，约 24%，考虑到公司当前积极从微型传动领域向微型驱动领域拓展，加大对电机及其控制系统的研发力度，我们认为公司成本压力将有所降低，同时可提升产品 ASP，因此 2022-2024 年，公司整体毛利率预计为 29.87%/32.11%/33.57%，不一样的行业受行业特点影响存在差异，

  从同业对比情况来看，当前国内微型传动行业企业较少，公司主要参与国际市场竞争。选取主营业务较为相似的鸣志电器、江苏雷利、微光股份，2022-2024 年行业一致预期 PE 的平均值分别为 35.41/22.64/15.18 倍。

  公司深耕微型传动领域，当前逐步向微型驱动领域延伸，具有较高的技术壁垒及研发实力，产品覆盖面广，下游涉及 XR、汽车电子、医疗、智能家居与机器人、移动通讯多个高景气赛道。

  公司抓住 XR、汽车电子发展机遇期，提前布局相关业务，客户开拓进展顺利，在研产品持续推进，业绩有望逐步重回增长。