观点精粹国金证券2023年秋季策略会暨上市公司交流会精彩回顾

发布时间: 2024-07-10 03:21:32   作者: 上海五星体育在线直播app

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  国内市场“底部”特征明显,随着“政策底”出现,“经济底”在即或将助力市场信心恢复。5月中旬以来,无论机构行为还是市场定价,“底部”特征都越加明显。7月“政策底”出现,政治局会议明确强调“加强逆周期调节”,针对制约经济恢复的两大核心“症结”,也都提出对应思路。政策支持下,我们国家的经济或于四季度见底改善,助力市场信心恢复。

  中长期视角,有三个时段的回溯,可辅助当前形势分析:中国1990年代末、日本1990年代初,及我国2011-2015年。中国当下,低利率辅助政策腾挪,产业加快突围才是根本。地产链条寻找“新稳态”的过程中,国内经济提高速度会进入新一轮下台阶;但这并不代表长期资金市场的一路低迷,我国与1990年代的日本有着根本性的不同。

  2023H2市场环境的重大变化。(一)国内经济:1、现状:宏观而言,尚处于“主动去库”的衰退末期,微观而言企业实际回报率仍处于筑底阶段,经济整体拐点已现,但复苏动力依然较弱;2、展望:基于复苏路径推演及周期测算,最快2023Q3有望进入到“被动去库”的加速复苏阶段,期间需观察薪资、就业、M1、工业用电等六项指标进行确认。(二)美国经济与通胀:(1)现状:暂时的韧性,衰退迹象已经显现;(2)展望:美国经济、通胀及美债收益率将大概率于2023Q3“见顶回落”;回望当下,7月或是美联储货币政策实质性转向的起点。

  宏观与市场流动性框架及2023H2定量预判。预计2023E市场流动性将大概率趋于改善,但整体犹弱。1、资金总量边际收紧(M2%-社融%);2、灵活配置资金弱势回升(M1%-短融%),静待居民超额储蓄释放及企业用电量回升;3、增量资金趋于流向“金融部门”(M1%-PPI%)。乐观假设下,2023E市场资金净流入约-1167亿元,同比去年-4.7万亿有明显改善,但仍远低于FY2021的1.8万亿水平,“水牛”难现。

  A股研判:乐观不冒进,牛市尚在酝酿。1、流动性底(估值底)+经济底(盈利底)=市场底已现,人民币汇率贬值压力缓解,市场具备上涨动力;然而,无论基本面还是流动性恢复均总体偏弱,较难突破上方压力,故以“区间宽幅震荡”为主,不宜追高。2、静待国内经济进入“被动去库”阶段,市场方有望收获较大的上涨行情。

  风格投资时钟框架及研判:成长或将向消费逐步切换。(一)风格切换节奏:当下成长主线依旧,左侧布局消费底仓;静待“被动去库”阶段到来,成长或出现分化,保留估值合理且盈利确定性较强的成长,同时,加仓消费。(类似2019~2020年) (二)行业配置:1、成长买什么?(1)AI(首选传媒)、(2)汽车(首选智能汽车/无人驾驶)、(3)机械自动化(机器人、工业母机等)、(4)医药生物(首选CXO、创新药等)及(5)电力设备(大储、充电桩、光伏(HJT))。2、消费买什么?首选,汽车、医药生物(含医美)、消费电子;标配,白酒、免税、轻工等;低配,家电。

  大类资产研判:重视趋势。(1)看多黄金,逢低配置;(2)看空原油,静待美国经济衰退趋势确立;(3)看多有色,静待美联储货币政策二次转向(降息);(4)静待国内经济进入“被动去库”,美利率债中国信用债中国利率债。

  风险提示:(1)国内经济复苏没有到达预期,尚未跨越进入“被动去库”的加速复苏阶段;(2)美国经济强于预期,“软着陆” 甚至再次复苏。

  债市行情演绎下的机构众生相:小行买债大行放贷,债市呈现“强配置强交易”格局。

  投资策略:货币政策依然是核心看点,利率系统中枢下移打开债市下行空间。城投债优选具备加杠杆机会的中部低债务率区域。关注高波动下3年期波段交易机会。

  我们认为,此轮机器人行情是有持续性的。首先,从产业节奏上看,这轮机器人行情跟22年下半年有本质的区别,22年机器人主题行情,是对机器人新赛道趋势的确认。当时行情主要围绕特斯拉供应链总成商三花和机器人最核心赛道减速器演绎。今年机器人行情的演绎,基本面上角度看是AI大模型取得突破+特斯拉发包量产在即。

  当前机器人板块类似2015年之前的电动车,虽然产品不成熟、应用场景和技术路线争议较大、产业链不清晰或者弹性较小,但产业趋势明确,未来几年随技术快速进步将大概率迎来需求超预期爆发,届时整个产业链规模不亚于电动车的市场规模,对很多产业链形成重构,大级别的投资机会孕育其中。本文主要对机器人核心赛道的行业属性、竞争格局和技术演进方向做了详细探讨,主要结论如下:

  1、减速器:我们大家都认为,机器人主要使用在谐波减速器和行星减速器,从产品和成本差异度看,谐波减速器赛道好于行星减速器,谐波减速器未来规模经济和成本迭代空间大于行星。从产业链延展性看,行星齿轮组外供的趋势更加明确,关注齿轮赛道的重塑。核心标的:绿的谐波等。同时关注齿轮赛道相关公司(双环传动,关注中马传动等纯齿赛道)等。

  2、滚珠丝杠&轴承:主要用在下肢和手,壁垒较高,主要难点在于热处理和加工,国产化率较低,我们判断,未来行业集中度较高。关注鼎智科技、秦川机床、恒立液压等,同时关注产品和技术趋同的汽车领域的转向和制动系统公司。轴承关注滚针和角接触以及磨床国产化。

  3、电机机器人主要用无框和空心杯。机器人电机对精确度、负载、电耗等要求都比较高,目前行业主要是产品差异,来源于材料均匀度、硅钢片一体化工艺和绕组,我们大家都认为,电机的竞争格局跟产品精密度、功率密度和负载等直接相关。无框和空心杯目前头部公司纯收入能力较高,未来机器人量产后竞争格局会恶化,未来的竞争焦点在设备和工艺,格局大概率好于大电机。关注鸣志电器、鼎智科技等。

  4、传感器:触觉传感多技术路线发展的新趋势明确,手部电容传感,身体用灵敏度较低的电阻传感,非接触感知主要靠热辐射。力矩传感器短期看不到被替代趋势,赛道属性看产品差异度较高,产品差异度的大多数来自是上游应变片材料,关注柯力传感、中航电测、八方股份等。IMU目前用于姿态控制和惯性导航,核心壁垒在MEMS陀螺仪,关注芯动联科。

  5、总成:目前看,特斯拉机器人有望最快落地,推荐特斯拉机器人总成供应商三花智控和拓普集团。

  综上,我们大家都认为,排序依次是:减速器、电机、传感器(MEMS陀螺仪(6轴惯性传感核心部件)、力矩传感器)、滚珠丝杠、电子皮肤、磁材等。

  (1)减速器:排序是谐波、行星;(2)传感器:排序是MEMS陀螺仪、力矩传感器;(3)电机:排序是空心杯、无框;(4)滚珠丝杠:排序是行星滚柱丝杠、滚柱丝杠、滚珠丝杠;5)电子皮肤:排序是电容、电阻。

  在AI赋能下,机器人或为AI最大应用终端,远期前景星辰大海。具身智能机器人是下一波人工智能浪潮,机器人智能化程度慢慢的升高,其多场景通用性得到真正解决,将拥有最广泛的产业应用,远期成长空间星辰大海。

  人形机器人或是终极方案。据特斯拉Optimus人形机器人硬件技术方案:躯干28个关节,14个线性执行器(无框力矩电机+减速机),14个旋转执行器(无框力矩电机+行星滚柱丝杠),灵巧手(空心杯电机+行星减速);传感器方面:28力矩传感器+3个摄像头+其他相关传感器等。国产产业链具备较强的技术沉淀以及成本优势,有望充分受益机器人市场的爆发。

  方向上,我们重点看好有β的新材料,其中人形机器人+新材料是重点方向之一,建议着重关注碳纤维以及LCP的投资机会。

  ①碳纤维:碳纤维大范围的使用在航空航天、风电叶片、体育休闲、碳碳复材、能承受压力的容器、汽车工业、轨道交通等领域。下游受益于风电叶片、碳碳复材等需求迅速增加,行业呈现较高的景气度。

  ②LCP:LCP下游主要应用领域是电子电器领域的连接器,消费占比达80%,行业的需求量开始上涨来自表面贴装技术的广泛应用,需要耐高温且稳定性高的材料,而LCP是当前该领域最主流的材料。

  原材料价格剧烈波动风险:化工原材料变动将大幅影响产品生产所带来的成本,不同工艺的相对优势,进一步影响产品盈利;

  AI应用金字塔:帮助决策、辅助创作、代替执行。AI应用领域,从技术难度由易到难,可大致分为“帮助决策,辅助创作和代替执行”三个层面。

  AI应用落地比较:投入度和容错率。AI应用落地,一方面取决于应用领域公司的投入度(包括研发投入和资本开支等),另一方面也取决于应用领域的容错率(一般而言试错成本低的AI应用领域往往更加容易落地)。自下而上来看,投入度大且容错率高的应用领域往往落地进度较快。而有些领域尽管投入度很大,但容错率较低,这些领域AI应用落地通常要更长时间。此外,对那些投入度小的领域来说,如果试错成本比较高,那么应用则难以落地。有些行业可能容错率较高,但投入度小往往意味着应用落地的空间较小。在AI大模型赋能之下,由于B/G端客户内部决策链条更长,在接受新技术的速度上相对C端更慢,故而很难为细分行业的非头部厂商制造机会。关注办公软件、教育、电商、金融IT、客户服务等领域的落地投资机会。

  智能化和电动化带来汽车全产业链重塑,产业链制造工艺的高延展性带来“+机器人”的创新赛道投资机会。

  贝塔角度看,我们大家都认为,汽车从消费视角是平的,从电动化视角看仍然是高增长,因为电车正在从L2跨入L3,产品力大幅跃升,后面几年会步入加速替代油车阶段。从阿尔法角度,我们判断,产业链大空间的方向是创新(新技术)和低成本优势赛道(产业链成本曲线、反复证明的一点:消费视角看汽车,一定会带来板块性修复机会。18年贸易战、23年汽车价格战,两次负贝塔演绎之后,板块都很快迎来大幅反弹行情。最终的原因在于:19年来,驱动板块增长的不是消费,而是创新!即,这些涨起来的标的,讲的都是渗透率逻辑。因此我们5月判断,市场的悲观预期将会被中报证伪,6-7月修复行情可期。

  2、L3法规落地时间没有到达预期。L3法规落地晚于市场预期,阻滞L3级别智能驾驶的落地和普及的风险。

  3、智能汽车市场渗透率没有到达预期。智能汽车销售量和市占率偏低,花了钱的人高阶智能驾驶接受程度没有到达预期的风险。

  我们预测Ai投资机会有望从云端向边缘侧及智能终端侧延伸,各种垂类应用及端侧Ai有望多点开花,Ai手机、Ai电脑也有望陆续发布,中长期来看,Ai有望给消费电子赋能,带来新的换机需求,看好Ai+应用落地重点受益产业链。

  英伟达、中际旭创、沪电股份、天孚通信、源杰科技、胜宏科技、立讯精密、珠海冠宇。

  :海外市场陷入经济衰退预期,影响2023年对电子、通信产品的需求,如果海外需求持续低迷,将拖累半导体产品需求改善的进度。人工智能终端应用场景不如预期。AI在终端场景的落地基于国内外政府政策推动、技术持续迭代以及新产品的供给驱动等逻辑,若国内外政策波动、技术升级遇到瓶颈,必然导致落地提升不如预期。

  AI:重要主线之一,有望迎来应用密集上线期,中长期看好对行业带来的机遇,建议关注AI应用有望落地且对业绩有影响的公司。

  MR:重要主线年迎重磅硬件及性能提升催化,关注Quest 3发布及Vision Pro内容适配情况,推荐关注MR内容、软硬件布局较成熟的公司。

  建议关注AI、MR布局相对成熟且对业绩有影响,同时主业业绩有支撑的标的。个股:建议关注恺英网络、吉比特、值得买。

  我们看好自主可控逻辑强化以及后续板块边际改善带来整体板块性机会,政策推动下国内晶圆厂扩产确定性强,23年capex短暂下修后有望重回上升通道。我们大家都认为半导体设备壁垒较高、竞争格局较好,有望在需求复苏及半导体芯片库存去化后迎来向上趋势。重点受益公司:精测电子、北方华创、中微公司、华海清科、芯源微、拓荆科技、中科飞测、赛腾股份。

  美国加大对中国半导体相关领域制裁力度的风险。到目前为止,拜登政府对中国科技行业的技术竞争及封锁似乎没有显著改善,若是中美关系持续恶化,可能会影响2023年全球半导体的需求,或将更多国内公司放入实体清单。需求疲弱,半导体产业链库存去化低于预期,晶圆厂稼动率较低,晶圆厂扩产进度低于预期。

  近期板块仍处于情绪、估值、预期的三重低位,下半年行业β存修复空间,在情绪持续低迷背景下,重点布局α突出的环节/公司/主线)对中短期盈利维持能力和中长期竞争格局稳定性都存在低估的一体化组件龙头(当前首推2024年业绩增长确定性最强的 阿特斯);2)抗光伏主产业链波动能力强,且下半年存政策催化预期的储能(首推海外大储占比高、各项业务综合竞争力全面领先的 阳光电源);3)凭借α突出的业务或产品线布局而具备穿越周期能力的强周期环节龙头(通威股份、高测股份、奥特维);4)方向明确、催化不断的电镀铜(HJT)&钙钛矿新技术方向的设备/材料龙头(迈为股份);5)盈利触底、随排产提升存在盈利向上弹性且龙头优势突出的辅材/耗材环节。

  从空间和兑现度看,优先关注机器人、复合集流体这两个空间最大、重塑性最强的赛道。看好T引领板块“机器人含量”提升,核心标的是跟T研发协同的供应商:三花智控和拓普集团等tier1。推荐传感器(mems陀螺仪和力传感器)、丝杠、谐波减速机、电机新技术。复合集流体关注设备+制造环节布局好的标的,今年年底到明年上半年,行业将迎来全方面爆发,设备端东威等,制造端璞泰来、英联、宝明、胜利精密等。

  智能驾驶迈向大模型阶段,0-1的是大模型+4D毫米波+传感器清洗。特斯拉FSD智驾大模型逐步突破,若下半年v12效果达预期且开放,将成为行业ChatGPT 时刻。产业链看,关注解决corner case 的4d毫米波、传感器清洗系统、线控执行器方向。另外,主机厂或因智驾大模型迎来价值重估和分化。

  高端市场空间大+国产化率低,具有极强投资价值。依照我们测算,国内21年五轴机床国产替代空间为103.09亿元,25年有望达到186.83亿元,国产化率不足10%;21年国内数控系统市场空间216亿元,潜在进口替代空间137亿元,市场空间广阔,华中数控国内市场占有率3.89%;22年机床行业滚动功能部件市场空间184.36亿元人民币,国产化率较低,目前国家对于自主可控诉求较强,未来这些领域实现国产替代为大势所趋,具有极强投资价值。

  宏观经济变化的风险:若宏观经济变化,下游企业对于生产经营信心不足,则其资本开支力度不足,因而对机床行业的需求造成一定的影响。

  原材料价格波动的风险:原材料大幅度波动,导致中下游成本压力较大,一方面挤占了中游盈利空间,其次影响计算机显示终端的资本开支需求。

  核心部件进口受阻风险:目前国内机床企业数控系统、滚动部件等核心部件部分依旧依赖进口,目前在贸易摩擦影响下,核心部件进口受阻将对机床产业造成不利影响。

  宏观,二十大持续强调加强国防建设和练兵备战,军费预算维持较高增速;产业中观,行业仍处于主力装备列装放量期;行业高景气有望维持。业绩:22年和23Q1行业稳健增长,盈利能力基本维持稳定;景气和扩产持续。

  新战机和中推发动机的驱动下,航空和航发景气度有望提升;年初以来行业重点事件有序推进,行业有望迎来中期调整逐步落地后的新一轮增长。赛道:传统领域,推荐景气提升的航发赛道和中期调整落地后业绩率先结构性反弹的军工电子;新兴领域,推荐强计划属性下导弹订单有望回补的远火赛道和政策牵引及军贸需求或存边际提振的无人机赛道。

  ·增值税政策调整的影响超预期:2022年军品增值税退税政策的取消正式执行,随着老订单的逐步出尽,军工企业因新签订单受增值税政策调整的影响而有盈利承压。

  ·产能释放没有到达预期:投产进度没有到达预期或减缓企业业绩兑现节奏,且细分赛道下游企业投产进度放慢会对产业链整体需求造成外溢不利影响。

  ·“十四五”中期调整的影响超预期:2023年处于“十四五”中期节点,新一轮武器装备建设规划或有方向性调整,对军工行业部分赛道的需求或有影响。

  根据《证券期货投资的人适当性管理办法》,本次会议仅向国金证券股份有限公司客户中的C3级以上投资者开放;非国金证券客户或其他投资者擅自参加或者依据会议信息来投资的,遭受任何损失,国金证券不承担任何责任。

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